企业并购的财务支付与融资

企业并购的财务支付与融资对许多公司而言，成长性是其生存和发展的基本条件。不能成长，公司就很难具有发展动力和生存前景，很难吸引一流的经理和员工，也很难维持在竞争中的相对地位。公司的成长性可来自内部和外部两条扩充渠道。内部途径的成长是指公司通过保留盈余进行再投资（reinvestment） ，或者通过外部融资来增加新的资产或产品和技术。外部途径的成长则是指公司通过并购交易所进行的扩张。企业并购是企业寻求外部发展的一种经营方式，包括兼并和收购两种。兼并（merger）是指两个或两个以上的公司合并，并且法律上仅有一个公司作为法律主体；通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司（Van Horne and Wachowicz，1998） 。作为吸收合并的兼并体现为一家公司吸收另一家公司继续成为存续企业。收购（acquisition）是指对企业控制权的购买，一般通过向目标股票发出收购要约（tender offer）来完成（Weston，Chung，and Hoag，1998） 。尽管“兼并”与“收购”具有不同的表现形式（诸如法律形式的不同） ，但它们却存在两个突出的共同点（王平，1998）:-是两者均强调事实上的控制权；无论是购买资产式兼并、吸收股份式兼并还是股权控制式收购，其目的均在于获得被吸收企业或被控制企业的事实控制权。二是两者都是通过产权交易方式来实现的；兼并往往表现为产权置换（exchange） ，收购往往表现为产权购买（acquire） 。鉴于兼并和收购在实质上的相似性，在研究和实务中往往将两者相提并论，合称为“并购”或“购并”（Mergers and Acquisitions，M As） 。尽管在实施反托拉斯（anti-trust）管制的国家中，并购交易受到了一定程度的限制，如，韩国管制者对财阀（conglomerate）的投资限制。但是，为了追求协同效应（synergy effect）的企业家们一直在进行不同形式的并购交易活动。如近期的 HP 和Compaq 的换股合并，Sina.com 对 Sun TV 的控股收购。在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的支付方式和融资方式。本章将在介绍并购支付方式和融资方式的基础上，讨论不同支付方式和融资方式对收购企业资本结构的影响，并运用相关的资本结构理论考量并购支付方式和融资方式的最优选择。第一节 企业并购的财务支付方式与融资方式当收购企业决定在市场上发动对目标企业（客体企业）的兼并战或收购战时，它首先要面对两个基本问题：一是财务支付问题；二是融资问题。财务支付问题，是指收购企业应以何种资源利用何种工具和采取何种手段获取目标企业的资产或控制权抑或吸收目标企业的股份，这实际上是一个支付方式的选择问题。融资问题是指收购企业应该利用何种工具和采取何种手段筹集用以实施并购所需的资源，这实际上是一个融资手段的选择问题。无论是支付方式的选择还是融资手段的选择都涉及到对相关金融工具的财务比较、衡量和评价。一、财务支付方式并购支付中主要需考虑两方面的问题：一是并购标的的选择，是目标企业股票还是目标企业资产；二是获取并购标的的工具，是支付现金还是非现金交换。（一）以目标企业资产为对象的并购在购买资产的形式下，收购企业将购买目标企业的全部或部分资产（通常是购买全部资产） 。在该类交易形式中，收购企业只获取目标企业资产而不承担目标企业原有所有者（股东和债权人）的任何义务；目标企业原有的要求权结构不对收购企业产生任何影响。在出售全部资产后，目标企业已没有任何有形资产，只有大量现金；该目标企业可以向债权人偿还债务、向股东发放清偿性股利以结束企业生命；或者变成投资公司，用这些现金进行投资，并以投资收益回馈公司所有者。（二）以目标企业股票为对象的并购在购买股票的形式下，收购企业通过各种支付方式获得目标企业的全部或部分股份，同时承担目标企业原有要求权（权益和债务）的义务。此时，目标企业的原有要求权结构会转嫁到收购方的资本结构中。（三）现金支付方式现金支付方式是指收购企业通过支付现金向目标企业购买资产或股票。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力。现金支付方式在某种程度上反映了企业充裕的现金持有量，并体现了企业强大的财务能力；因此该支付方式向外界传递了企业财务能力较强的信号。（四）证券支付方式证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业的资产或股份从而完成其并购过程。证券支付方式实际上涉及到收购企业的新融资问题，因为这种交易方式伴随着收购企业新证券的发行。1.股票支付方式。在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票。在股票支付方式中有一种较为特殊的交易形式，就是股票交换（stock exchange） 。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。换股完成后，收购企业持有目标企业股份；而目标企业股东获得收购企业股票成为收购企业股东。股票交换是一种较为流行的并购方式，因为它避免了支付现金的巨大财务压力。在实施股票交换的收购形式的过程中可能会出现逆向收购的结果。如果目标企业股份集中且数额较大时，则目标企业股东成为收购企业股东后，可能会在股东集团中占据强势地位从而控制收购企业。2.债券支付方式。在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票。此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。对收购企业而言，此类方式的一个优点是可以将其与认股权证和可转换债券结合起来。而对目标企业股东而言，企业债券不仅有稳定的利息，还可以在给定的时期内转化为股票（如果是结合可转换债券的话） 。 （五）杠杆收购（leveraged buyout，LBO） 杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，有两个显著的区别：一是杠杆收购以高负债率而著称，它是一种“以小博大”的收购行为；二是债券支付方式的债券发行是以收购企业的资产或信誉为抵押，而杠杆收购是以目标企业的资产（或净资产）为抵押。杠杆收购的操作程序如下：收购者先组建一个空壳公司作为收购的法律主体，再由该空壳公司以目标企业资产为抵押发行债券；然后以募集的资金收购目标企业的资产或股票。由于债券发行金额占收购金额的比例较大，因此收购后的主体具有很高的杠杆率（负债率） 。这种高杠杆率的债券往往伴随着较高的信用风险或违约风险，故而这类债券多为信用等级很低的垃圾债券（junk bond） 。杠杆收购的一个特例是管理层收购（management buyout，MBO）：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。二、融资方式并购活动的融资方式与支付方式是相互交织在一起的：融资方式的选择取决于支付方式的确定，而支付方式的确定又依赖于融资方式的选择。融资方式主要有内部融资（internal financing）和外部融资（external financing）两大渠道。（一）内部融资内部融资是指收购企业利用留存盈余（retained earnings）进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。选择内部融资方式意味着收购企业具有较强的财务能力以满足用于收购支付所需的大量现金需求。采用这种融资方式对收购企业的资本结构几乎没有任何影响。（二）外部融资外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资（debt financing）和权益融资（equity financing） 。1.债务融资。债务融资指收购企业通过举债（issue debt）来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。2.权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益（issue equity）性证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。无论是采用债务性还是权益性融资方式，都会对收购企业的财务结构带来不同程度的影响。第二节 并购支付与融资方式的最优选择不同的并购支付方式（或融资方式）会导致收购企业生成不同的资本结构。当收购企业选择内部融资方式（现金支付方式）时，该支付方式不会导致收购企业资本结构的变化；当收购企业选择债务融资（债务支付方式和杠杆收购）时，会导致收购企业的债务比率上升；当收购企业选择权益融资（股票支付方式）时，则会导致收购企业权益比率的上升。这里，本章在简要回顾资本结构财务理论的基础上探讨不同融资方式（或支付方式）对企业价值的可能影响及其最优选择。一、MM 定理及其扩展关于资本结构的决策理论，最引人注目的观点莫过于 MM 定理-资本结构无关论（irrelevance of capital structure） 。Modigliani and Miller （1958）指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关，而与公司资本结构无关。按照 MM 定理，企业的价值取决于它的基本获利能力和风险；资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值；融资决策并不重要，资本结构并无优劣之分。在 MM 定理中，并不存在所谓的最优资本结构。MM 定理的假设是：完全套利；市场完善，无交易成本；资产的无限可分；无税收和破产成本等。MM 定理对于并购活动的财务支付方式和融资方式的意义在于：由于资本结构的无关，并购支付方式和融资方式的不同并不会影响收购企业的价值。Miller（1977）扩展了 MM 定理，并提出税盾和破产成本（tax shield and bankrupt cost）的权衡（trade-off）理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用（tax shield）和不利于企业价值的破产成本（bankrupt cost） 。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；而当债务边际税盾收益小于其边际破产成本时，应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化；当债务的边际税盾收益等于边际破产成本时，企业的资本结构为最优。综上，根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易，例如债券支付或杠杆收购方式。二、代理成本代理成本（agency cost）源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是 Jensen & Meckling （1976）以及更为早期的 Fama and Miller （1972）的工作。Jensen & Meckling （1976）将企业作为一个契约结点（contractual nexus） ，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。（一）股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于 100%的剩余索取权（residual claim） ，经理在承担全部经营活动成本的同时，却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。作为结果，经理会醉心于追求自身利益最大化而非企业价值最大化。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen&Meckling 进而认为债务融资会增加经理的股份份额（假定经理对企业的投资为常量） ，从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。另外，Jensen （1986a）在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债务的存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所能获得的自由现金流（free cash flow） ，从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为；而债务融资的收益正是来源于经理和股东冲突所导致的代理成本的缓解。Jensen （1986b）提出债务激励理论（debt-incentive） ，进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。由于承担了履行债务的现金流量方面的义务，管理当局被认为处境更为危险，这会使管理当局不再浪费资金。进一步地，由于管理当局将多余的资金进行了更有效率的安排，使用财务杠杆的公司会更节省；相反，债务很少且拥有大量自由现金的公司很有可能浪费资源。该理论认为债务所导致的管理当局的谨慎行为会对管理效率产生有益的影响，有助于提高企业价值。Grossman and Hart （1982）认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险（moral hazard）行为；并激励管理当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算（财务状况不佳）而招致的代理权丧失。债务约束理论认为，债务压力的存在是保证管理当局高效率决策的关键。从对股东与经理之间冲突所引致的代理成本的理论分析来看，债务融资有助于缓解经理管理行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提高经理的管理效率；这就是债务融资给企业价值带来的财务收益。（二）股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东作出次优的（suboptimal）投资决策。当投资收益大大高于债务利息时，股东可获得全部剩余所得；而如果投资失败的话，由于股东只负有限责任（limited liability） ，债权人将承担全部风险后果。结果，股东会得益于冒险行为（going for broke） 。如：投资于高风险的项目，即使它们是价值减少的；这种净现值（NPV）为负的投资行为会导致债务价值的减少。Black-Scholes （1973）将公司债务和权益作为一项期权（option）来看待；因此，债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，以债权人的应得利益补偿其自身价值损失，并最终导致企业的整体价值减少。这种效应，称之为资产替代效应（asset substitution effect） ，它是债务融资的代理成本。另外，当敏锐的债权人洞察到股东的代理行为-转嫁投资风险，会要求一个更高的溢价（或最终由股东承担的监督成本） ；从而增加债务的资本成本，并提高企业的平均资本成本，降低企业的整体价值。从 Jensen and Meckling 的上述分析可以看出：一方面，债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失，这是债务融资对企业价值的有利影响；另一方面，债务融资会诱使股东的败德行为，并产生资产替代效应，导致债权人价值和企业价值的减少，这是债务融资对企业价值的不利影响。 Jensen and Meckling 最后认为企业最优资本结构应通过权衡债务融资的上述成本和收益的替代关系（trade-off）而获得。综上，Jensen and Meckling （1976）的代理成本理论对并购支付方式和融资方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购企业应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；当债务融资的边际收益小于边际成本时，收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。三、不对称信息 在关于企业知识的信息结构中，企业内部人（insider 或经理）与外部人（outsider 或外部投资人）之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一类观点是信号（signal,）理论，该类理论认为对资本结构的选择是内部人信息传递给外部人的信号，该领域的研究开始于 Ross （1977）和 Leland& Pyle （1977）的工作；另一类观点则认为，资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率，该类研究源于 Myers and Majluf （1984）和 Myers （1984）的研究成果。Ross （1977）提出资本结构决定的信号激励（signal incentive）理论。该理论认为，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息，资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在 Ross 的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。由于较低质量的企业在任何债务水平上都有较高的边际预期破产成本和破产概率，因此低质量企业的管理当局不会通过发行更多的债券来模仿高质量的企业。Ross 的信号理论表明，高质量的企业通过发行债券向外部人传递其盈利能力较好的信息，债务融资行为是企业高质量的信号。Leland and Pyle （1977）通过对管理风险回避（managerial risk aversion）的研究，得到了一个决定资本结构的信号均衡。他们的基本思想是：企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的（风险）权益；基于风险厌恶，较大的权益份额会减少经理的福利；但是对于较高质量项目的经理而言，这种福利减少是较低的。因此，高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递包含这一事实（高质量）的信号。Leland and Pyle 的管理风险规避理论表明，高质量企业的经理敢于通过债务融资承担更高的管理风险，因为高质量会削弱管理风险对经理福利造成的负面影响。Myers and Majluf （ 1984）的研究发现，如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人，那么权益就会被市场错误定价。在这种情况下，如果企业通过发行权益证券来获取新项目的资金，权益价格的低估（underprice）将会相当严重，以致于新股东会捕获较多的新项目的净现值（NPV） ，从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足（underinvestment） 。有鉴于此，就为了实施新项目所进行的融资而言，内部资金（internal funds）或无风险债务（riskless debt）甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。Myers （1984）将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序” （pecking order） 。他在该理论中指出：资本结构受企业新项目融资意愿的驱动（driven by）-首先是内部融资，其次是低风险（low-risk）债券，最后是权益证券。Hansen （1987）通过对并购支付方式信号作用的考察，认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。其研究结论是：使用现金支付是一个好的（good）信号。对于收购者而言，使用现金表明其现有资产可以产生较大的现金流量。如果存在这样的信号效果，并且在进行投资时，内部融资比外部融资更为有利，那么，可以推导出另一种效果：即收购者有能力充分利用目标企业所拥有的，或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。使用股票进行收购则会产生相反的效果，这是对收购者前景的不良信号。同时，这还可能意味着并购后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱，因此利用股票进行收购的收购企业股东将承受负的超常收益。Hansen 的上述分析表明：现金收购较之股票收购传递了收购企业具有更良好发展前景的信号。由于这种具有良好预期的信号显示的作用，现金支付方式会导致收购企业价值的有利变化。综上，不对称信息下的资本结构的主要理论观点表明：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号；或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于（低风险）债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论给予并购支付方式和融资方式选择的启示是：收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购） ，最后才是股票支付方式。四、公司控制权伴随着 20 世纪 80 年代日益增加的收购活动，财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系，如 Harris and Raviv（1988）和 Stulz （1988）的接管竞争（takeover contest）理论；Williamson （1988）的交易成本（transaction cost）理论；Amihud，Lev and Travlos （1990）的控制权稀释（dilution of control）理论。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权（voting right） 。Harris and Raviv （1988）和 Stulz （1988）发现：资本结构会通过影响投票权的分布来影响接管竞争的结果，特别是影响经理所控制的份额，主要结论如下：（1）成功实施要约收购（tender offer）的目标企业平均而言比进行代理权争夺的目标企业具有更高的债务水平；（2）支付给目标股东的溢价（premium）随着目标企业债务水平的提高而下降；（3）具有更低杠杆水平的企业具有更高的接管成本，而其股东则可从接管中获得较大的溢价；（4）有较大潜在接管利得的目标企业会有更多的债务。Williamson （1988）运用交易成本和资产专用性（specialization of asset）分析工具指出，不同的融资手段代表了不同的治理结构。Williamson认为：债务融资是较为简单的治理结构，作为一种规制治理关系，债务的组织成本较低。与此相对照，股权融资是一种复杂得多的治理方式，它需要极力参与项目的监督，因而组织成本较高，且允许较高程度的专断和处置权（discretion） 。 Williamson 认为：简单的治理结构（如债务）相对于简单的交易需要；而随着合约风险变得错综复杂，简单的治理结构就会面临压力；此时，则需要以更为复杂代价也更高的治理结构（如股权）来取而代之。Williamson 所得出的最后结论是：资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资；而随着资产专用性的提高，举债融资的成本将增加，而且更为严密的监督所导致的益处也将增加。结果是，对于资产专用性高的投资项目，股权融资是更适宜的金融工具。Amihud、Lev and Travlos （1990）考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系，并提出如下假设：注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释（dilution）和控制权丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。他们的实证结果支持上述假说：收购企业的管理者持有股权份额越大，现金融资方式就越可能被使用；有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式；而股票融资方式（如股票交换方式）更多地发生在较低份额管理控制权的收购企业中。综上，Harris and Raviv 及 Stulz 的接管竞争理论对企业收购方式的启示是：为了避免成为接管对象或为了提高接管溢价，企业应降低其债务水平，选择股票支付方式（或股票交换方式）实施并购交易。Williamson 的交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资（债券支付方式或杠杆收购） ；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式） 。Amihud、 Lev and.Travlos的控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。第三节 我国企业并购支付和融资方式的现实选择根据 1998 年 5 月 4 日上海证券报提供的统计资料，1997 年深沪两市共有 211 家上市公司进行了资产重组，绝大部分公司的资产重组内容是股权或资产的兼并收购。并购的价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、混合支付、承担债务等 4 种方式，其中以现金支付方式为主。现金支付方式的最大缺陷是：巨额的现金支付会给收购企业造成巨大的财务压力。陈晓、单鑫（1999）通过对我国上市企业资本成本的实证比较和分析发现：债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。其主要理由是：（1）债务融资具有税盾作用；（2）债务融资有助于降低经理人的代理成本；（3）负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足以抵销前述债务融资收益；（4）利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而提高，负债水平不会增加债务成本。沈艺峰、田静（1999）在对我国上市公司资本成本的定量研究中发现：在1995 年、1996 年，上市公司权益资本成本较债务资本成本分别高出7.72%、7.53%。他们建议，上市公司应选择成本较低的债务融资而不要一味追求权益融资。阎达五、耿建新和刘文鹏（2001）在对我国上市公司配股融资行为的实证研究中建议上市公司再融资应向多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券融资。晏艳阳、陈共荣（2001）在对我国上市公司的资本结构与代理成本的关系进行的相关实证分析中发现：增加债务可以减少经理用于超额在职消费的自由现金；增加债务，可以有效抑制过度投资问题。他们的结论认为：虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起的作用形式有所不同；但资本结构的优化对减少上市公司代理成本，减少股东利益向经理的转移，控制经理在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。他们最后建议：上市公司应扩大债务融资的比重，同时控制配股融资比重，并建立和完善债券市场。以上所述我国关于资本结构研究的部分实证结论和建议对我国企业关于并购支付方式和融资方式选择的现实启示是：中国企业在选择现金支付方式的同时，应更多地关注债券支付方式或杠杆收购方式，并且在适当的情况下（如债务代理成本过高、资产专用性较高和控制权的保持）关注股票支付或交换方式。 最后要指出的是，鉴于资本结构理论在不同假设条件下的适用性和有效性，发展多样化的并购支付和融资方式以适应不断变化的市场环境和制度背景是恰当的。国内企业应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，相机灵活地选择多元化的适宜的支付和融资方式；充分利用资本市场缓解财务压力，提高和扩大企业的竞争能力和生存空间